沉浮一片铝箔,一年卖出92亿!格力、美的、海尔、宁德时代都离不开它……它的财报里,藏着整个铝产业链的投资逻辑-并购优塾

一片铝箔,一年卖出92亿!格力、美的、海尔、宁德时代都离不开它……它的财报里,藏着整个铝产业链的投资逻辑-并购优塾


近期,有一家公司刚刚挂牌,敲钟上市,这家公司,很不一般。
它的生意,乍一看,其实很传统、很不起眼,它做的是:铝箔。
估计看到这两个字,你立马就没了兴趣,铝箔这玩意,一听就没啥技术含量,而且,这还是个周期属性很强的行业。但其实,整个铝产业链是关乎国计民生的重要产业,你根本离不开这门生意,家电、包装、新能源汽车……到处都有它的身影。
今天的这篇研究报告,是我们关于周期性行业研报的第三篇(前两篇分别为猪周期、房地产)。本案这家公司,在整个铝产业链上,是一位隐形巨头,一片铝箔,一年能卖出92亿。
格力、美的、海尔、宁德时代、比亚迪,乃至日本的大金、松下,韩国的LG、……这些响当当的大佬,统统都是它的大客户,其空调箔业务万鳄深渊,已经是世界第一。
它的名字,叫鼎胜新材,直接上业绩:
2015年至2017年,营业收入为64.18亿、70.89亿、92亿,归母净利润为1.61亿、3.34亿、2.73亿,毛利率为9.96%、11.81%、9.97%。
小小一片铝箔,一年营收能做到92亿,别看它的毛利率只有10%左右,但其实,如果你对铝这个产业有些了解,就会知道,这个毛利率在行业内,已经算是相当不错的水平了。
强大如我国铝行业的老大,世界排名第二的中国铝业,尽管横跨A股、港股、美股,2017年一年营收高达1800亿,毛利率也只有8.31%,还没本案高。
铝箔这门生意,是整个铝产业链上最值得深入研究的一门生意。其商业研究最重要的部分,一是套期保值,二是从存货结构中,透视其对大周期的判断。
今天,我们就以鼎胜新材为例,来研究一下铝产业链的投资逻辑。
值得一提的是,对于本案提到的“财务报表分析”问题,以及上市公司的各种财务套路,建议细研究财务炼金术、财务魔术、IPO避雷指南,提前看穿套路,避免被收割。
而关于我们之前分析过的税务问题,可在5月5-6日我们举办的“资管产品和私募基金税务规划”研讨会上,系统学习。
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01
一个退伍军人
一不小心做成世界第一铝箔企业

1886年,22岁的查尔斯·马尔霍尔发明了一种技术,从铝矿石中提取铝的电解法。
这个方法是在电炉内掺入其他能降低熔点的化学药品(叫作助熔剂)以熔化铝,这项技术的出现,使得铝成为能大量生产、价钱便宜的金属。
1950年秋,新中国第一个电解铝厂抚顺铝厂(301厂)开始筹建很想吃掉你,厂址在抚顺望花区,是在原日本住友化学工业公司的满洲铝厂的基础上建设的静默的观众。1952年开工,设计年产能为1.5万吨。此后,中国铝工业开始起步。
1979年,18岁的周贤海进入南京军区参军,当时,他和铝这门生意阿兹猫,完全不沾边。当连长时,一个连队有100多号人,一个士兵一天的伙食费1.47元,一天的总数是147块钱。
虽然是固定的标准,但这当中其实有很大的学问桃花期。为了抓好连队的伙食,他就要求司务长买菜的时候,尽量在下市的时候买,因为这个时候菜便宜,但是菜也是上午的菜,质量也没问题,素菜就买大路菜,不要买时鲜菜,然后多出来的钱买荤菜。
靠着这样的操作,他当连长期间,连队伙食始终是同部队里最好的。
当周贤海还在部队的时候,中国铝工业发生了第一次转折,1983年,中国有色金属工业总公司成立,提出了“优先发展铝”的战略方针,此后的20年,中国电解铝飞速发展。
到1992年,全国电解铝从70年代末的36万吨发展到1992年的109万吨,中国电解铝生产首次突破厂100万吨大关,并继续高速发展。
1999年,中国铝业成立,中国铝业,是如今世界第二大铝业公司,横跨A股、港股、美股,2017年营收1800亿。
就在同一年,周贤海退伍下海,开始做铝板、铝管的贸易生意。
2001年时,中国铝产量从109万吨上升至342.46万吨,成为世界第一,开始从净进口转向出口。靠着行业爆发的红利,周贤海凭借铝贸易赚到了第一桶金。
2003年,周贤海的这门生意出现了重大转折。它上游的供应商——华东铝业出现经营困难,资不抵债,周贤海决定收购华东铝厂,这,就是如今鼎胜新材的前身。
收购华东铝厂后,周贤海专注于主业铝板带箔,千万别小看这片小小的铝箔,15年过后,根据中国有色金属加工工业协会数据,2015年到2017年,它的铝箔产销量、出口量及市场占有率均位居国内同类企业第一名。
02
整个铝产业链中
离下游家电、汽车等最近的位置

鼎胜新材,控股股东为周贤海、王小丽夫妇,合计持有53.08%的股份,为实际控制人。


鼎胜新材,做的是铝板带箔生意,是我国最大的铝箔供应商,主要产品为空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等。


在这些细分产品赛道中,它均排名行业第一,其中空调箔是它的主打产品,它是全球最大的空调铝箔企业黑狱断肠歌,美的、格力、海尔、大金等空调巨头都是它的大客户。
它的上游原材料为铝锭和铝坯料,铝金属(包括铝锭、铝坯料等)在生产成本中占比约为80%,因此,它的受铝价波动影响较大。
它的下游应用行业很广泛,前五大客户为空调厂家,为美的、格力、海信、海尔,此外,宁德时代、比亚迪等新能源汽车动力电池巨头也是它的客户。
产品所需的主要原材料为铝锭和铝坯料,报告期内铝金属(包括铝锭、铝坯料等)在生产成本中占比约为80%。
铝压延加工的上游,是电解铝生产商,下游包括建筑、交通运输、家电、包装、电力电子等行业。


鼎胜新材的产品包括空调箔、亲水箱、单零箔、双零箔、普板带、电池箔,占比最高的为空调箔和亲水箱,2017年收入占比分别为39.64%、32.49%。


这几块产品七宝空间,虽然同属铝箔,但毛利率水平不同,毛利率最高的业务为电池箔,毛利率为26.78%。


直接上业绩数据:
2015年至2017年,营业收入为64.18亿、70.89亿、92亿,归母净利润为1.61亿、3.34亿、2.73亿。经营活动现金流净额为7.27亿、-4.12亿、-5855.46万;毛利率为9.96%、11.81%、9.97%。
注意,这门生意体量很大,但毛利率较低,现金流波动也较大。这样的财务数据,在整个铝产业链上,已经算是相当不错的了。现金流波动大的根本原因,就在于两个地方:下游客户话语权强,上游原材料周期波动大。
我们挨个来看。
03
铝产业链财务密码一
对下游客户的话语权

鼎胜新材的客户群体,均为大型空调厂商、食品生产厂商、大型动力电池生产厂商,包括格力、美的、LG、宁德时代、比亚迪等,这些企业的话语权极强情归巴黎。
我们从两个财报科目来看:
1)发出商品:
2015-2017年,存货中的发出商品为7326.19万、1.08亿元、1.49亿,占存货的比重为7.50%、8.01%、9.16%。
发出商品的成因,主要分为以下3种情况:
1、外仓库储存的发出商品——客户要求每天及时供货,公司在客户周边租赁仓库存放产品,便于每天根据客户需求及时供货,如美的集团、日本大金集团、美克维尔、松下集团等;
2、领用模式下存放在客户仓库的发出商品——将货发往客户仓库便于客户随时领用,领用后结算,如格力集团、志高集团;
3、验收模式下客户尚未验收的发出商品——客户尚未验收因此不确认收入的发出商品。
注意,下游客户要求随时领用,因此,它必须提前充足备货,并且,发出商品这段时间内的跌价,由它自己承担。
2)应收账款和应收票据
2015到2017年,应收账款账面价值分别为8.75亿、10.42亿、11.42亿,占收入的比重为14.36%、15.49%、12.41%。应收账款周转率为6.82、7.02、7.99,账期在60天左右。
报告期内,鼎胜新材应收票据为6208.53万元、2.63亿元、6.6亿元。也就是说给下游客户除了有一定时间的账期,结算的时先收取6个月的银行承兑汇票。
这两点结合来看,下游客户的话语权较强,那么,在它所在的产业链环节,就看一件事:谁在备货、原材料、供应链方面做的更好。
04
铝产业链财务密码二
对上游供应商的采购模式

接下来,我们来看上游。其上游为铝锭供应商,按照行业一贯的采购模式,采购原材料时通常需预付全部或部分现汇。
因此,面对上游,鼎胜新材的预付款较多,2015年到2017年,预付账款余额为9123.52万、1.76亿、9834.98万。
很明显,对于这门生意来说,考验的是在上下游之间腾挪周转的能力。那么,此处给你一个思考题:
一家铝箔企业,如何才能在上下游的挤压下发展?
答案:预判上游原材料周期姚福生。
本案的鼎胜新材,定价标准为:结算前一个月长江、上海、伦敦等期货/现货市场铝价的均价,加上加工费。


下游话语权极强,加工费这道环节的毛利相对固定,但是期货市场的铝价波动极大,因此,对于一家铝箔企业来说,想要多赚钱,那么对对周期的预判非常重要。
如果在铝价的低点买入原材料铝锭,在高点卖出成品铝箔,那么,就能获取更多的利润,如果在铝价高点买入原材料,在低价卖出铝箔,甚至还可能出现亏损。
因此,进原材料的时机非常重要,结算价为前一个月的平均价格,鼎胜新材需要提前预判的,就是这一个月时间。
05
周期行业的商业密码
手头持仓的期货头寸

对于涉及大宗商品的公司来说,现货市场的风险,可以通过期货市场来对冲,因此涉及大宗周期性原材料的企业来说,有一个很重要的点,就是研究其套期保值的思路。
对本案的鼎胜新材来说林怀部,其采购周期通常在10天以内,生产周期通常在 1个月以内,销售周期通常在1个月以内,因此存在1-2个月左右的经营周期。
因此,这2个月的经营周期内,其产品售价、采购成本因铝锭价格而波动,随之带来采购端和销售端的价格波动风险,为规避此类风险,其必须开展套期保值业务。
1)与预期销售相关的套期保值:
当其预测铝锭价格下跌可能性较大时,为规避出售时的产品售价下跌带来的损失,需要采取先通过在期货市场开仓(卖单),待存货实现交货销售时再平仓的方式,对在手存货进行套期保值。
举个例子,比如:公司组织订单生产采购时结算的铝锭价 1.2 万/吨,销售时结算的铝锭价下跌至 1.1 万元/吨,则公司损失了 0.1 万元/吨,但若在采购时点于期货市场上开仓卖单(1.2 万/吨),在交货时平仓(1.1 万元/吨),在期货上赚取收益 0.1 万元/吨,从而有效对冲了因铝锭下跌带来的售价下降风险。
2)与预期采购相关的套期保值:
当其接到确定销售价格的订单,且预测铝锭价格上涨可能性较大时,为规避订立合同时与实际采购时带来的铝锭采购价格上涨带来的成本风险,会采取先通过在期货市场开仓(买单),待实现采购时再平仓的方式,对在手订单进行套期保值百色祈福高中。
举个例子,比如:公司在订立合同时铝锭价格为 1.2 万/吨流浪记原唱,实际组织生产进行采购时结算的铝锭价格上涨为 1.3 万/吨,导致公司采购成本上涨了 0.1 万元/吨,但若在接到订单时点于期货市场上开仓买单(1.2万/吨),在采购铝锭时平仓(1.3 万元/吨),在期货上赚取收益 0.1 万元/吨,从而有效对冲了因铝锭上涨带来的采购风险。
当然,这样的操作,也有预测错误的风险。但毕竟是市场上的大玩家,对价格的把握,相对会比一般机构准确一些洞箫名曲。
来看数据,2015年,铝价整体呈下行趋势,鼎胜新材以卖单为主,2016、2017年,铝价整体呈上行趋势,鼎胜新材以买单为主。以铝价的走势来看,关雪盈鼎胜新材在套期保值上的操作,对铝价的预判基本正确。


(数据来源:choice)
06
周期行业商业密码
存货的出货时机选择

2014到2017年,鼎胜新材存货总额的复合增速为15.53%,收入的复合增速为11.2%,两者均呈正增长,且相差较小。
我们以存货中原材料的占比,来看鼎胜新材,对于原材料囤货时机的把控。从经营逻辑上来看,在原材料下跌时多备一些货沉浮,在原材料上涨时多出货,是一个增加利润的比较合理的选择。
2014年12月31日、2015年12月31日、2016年12月31日、2017年12月31日,鼎胜新材的原材料为1.75亿、1.75亿、1.93亿、2.93亿,占存货的比例为16.63%、17.89%、14.24%、18.05%。


注意,这2014、2015、2017年末的存货占比都在18%左右,只有2016年12月31日,这个节点,存货占比明显低于之前。
并且,2016年12月31日,存货结构中,还有一个值得关注的科目“委托加工物资”,即通过外协厂,提高产能。2015、2016、2017年末,委托加工物资分别为76.34万、1.43亿、6816.23万,占存货的比例分别为0.08%、10.58%、4.2%。注意,2016年12月31日,外协加工明显上升。


这两组数据共同指向一个点,2016年12月31日这个节点时,鼎胜新材选择大幅提高产能,准备出货。
那么,此处给你一个思考题,当企业预判未来铝走势如何时,会做出这样的选择?
答案:当企业预测,未来一段时间铝价格将大幅上涨。
鼎胜新材的售价跟着市场走,市场价大幅上升,意味着鼎胜新材的产品售价也会大幅上升,这是一个很简单的低买高卖原理。
结合2016年12月31日后一个月的铝价的走势,我们来看看鼎胜新材的预判是否准确。


(数据来源:choice)
从数据上来看曾江个人资料,2016年12月31日时,鼎胜新材对于行情的把握,还是对的。
07
强周期属性铝产业链
采选、电解铝、铝加工环节选择

铝,银白色,轻金属,是地壳中含量最丰富的金属元素,含量约为7.73%,地壳中含量仅次于氧和硅的元素,而且是地壳中含量最多的金属元素。铝作为全球产量最大的有色金属,被广泛应用于建筑、包装、交通运输、电力、航空航天等领域。
中国是全球最大的铝消费国,约占全球总消费量的1/3,下游消费主要集中在建筑、交通、电力、耐用消费品、机械等行业,其中建筑、交通占比最高,分别为28%和18%。
整个铝产业领域虽然下游需求稳定,但由于上游产量波动大,具有强周期属性,以3年的价格走势来看,波动极大。


(数据来源:Choice)
我们将铝产业分为两个环节:铝土矿采选、铝冶炼(氧化铝与电解铝生产)和铝加工。


第一环包括铝土矿开采、氧化铝提炼。
根据美国地质调查局 2016 年统计数据,全球铝土矿储量丰富,约有 280 亿吨。全球的铝土矿主要集中在几内亚、澳大利 亚、巴西、越南和牙买加,这 5 个国家的储量占全球铝土矿储量的 72.5%。我国铝土矿储量为8.3 亿吨,仅占全球铝土矿总储量的 2.96%,分布高度集中,广西、河南、山西和贵州四省合计约90%左右。


第二环,电解铝。
原铝(电解铝)的生产比较简单,主要依赖资源和能源。氧化铝+电,共占整个生产成本的80%以上,其余为预焙阳极杜洋工作室。
目前我国处于这个环节的公司大多涉及采选,代表公司有:中色股份、中国铝业、南山铝业、焦作万方;毛利率波动较大,在10%左右。
预焙阳极的代表公司为索通发展,毛利率在5%左右。
第三环为铝加工。
原铝经过加工,制成铝加工材,应用于下游各行各业。铝加工分为变形加工和铸造加工两种形式:
(1)变形加工:分为挤压和压延两种方式,通过挤压工艺制成的产品叫做挤压型材,主要包括建筑型材和工业型材;通过压延工艺制成的产品叫做板带箔材,主要包括各种铝板、带、箔材。
(2)铸造加工:通过压铸的方式,将原铝加工成各种精密铝合金压铸件和精密钣金。铝合金压铸件主要集中在通讯设备结构件和汽车零部件两大消费领域。
代表公司有鼎胜新材、常铝股份、中孚实业、东阳光科、银邦股份、利源精制等,毛利率波动较小,普遍在5%以下。
从周期波动来看,铝产业链整体毛利率都不高,但铝加工这个环节受周期波动影响较小。
综上来看,本研究报告的所有研究逻辑如下:
1)之前我们研究过不少医药、食品、消费领域的公司,但其实,周期性行业、大宗商品领域,才是最难研究的领域。其受到的影响因素杂乱,难以分辨,能在这个领域做好的玩家,更加不易,往往需要搭建专门的团队,以收集行情、预判周期。所以,观察他们的动作,对理解行情有重要参考价值。
2)铝产业,属于强周期行业。研究这个行业的逻辑,一方面,是在其中选取对周期判断较为准确的企业,另一方面,是要在周期中寻找受周期影响较小的一环。
3)铝产业链中,铝加工行业的受到的周期影响总体小于电解铝和采选行业。
4)铝加工这门生意,比较考验在上下游之家周转腾挪的能力,如果向上游布局,由于资源不稀缺,导致周期风险大;如果向下游布局,由于下游的护城河极高,很难有推进辟谷吧,因此,只能选择在本身所在的产业链节点上,做大规模,薄利多销,并且靠对周期的判断来降低风险,保证盈利。
5)鼎胜新材主要以套期保值来降低风险,从买单、卖单和大幅出货的选择时机来看,它对于周期的判断较为准确。
6)最后,例行提示一个风险,估值方面:鼎胜新材目前为新股,当前动态市盈率为30.74,所在版块基本金属的平均市盈率为34.07,市值最大的为中国铝业,当前动态市盈率为50.28。本案估值高低,相信看完数据你会有自己的判断。我们只负责基本面研究,不负责你的交易体系。后续的思考,需要你自己独立完成。
08
除了这个案例,你还需要学习
中国资本市场进程中
典型的财务魔术

案例已经看完,但我们的研究还在继续。
作为IPO领域独立投研机构,优塾投研团队认为,公司研究能力、财务分析能力、行业研判能力,是每位金融人都需要终生研究的技艺。无论你在一级市场魔之谷,还是二级市场,只有掌握这几大技能,才能在激烈的竞争中安身立命。
我们站在投资机构角度,像医生一样,解剖IPO、并购的每项细节,将要点系统梳理,形成系统的研究框架。
我们是一群研究控,专注于深度的公司研究。
这三套攻略,浓缩了我们的研究精华,是优塾私密社群群友人手一套的指南。
每日精进,必有收获。
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本案写作参考材料如下,特此鸣谢

[1]山东墨龙“减持+变脸”玩出新高度 等待监管“严打”,第一财经日报,王娟娟,张婧熠
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均不构成任何建议
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